我國股票市場泡沫研究碩士學位論文-資料下載頁

　　

【正文】 可作為衡量經濟虛擬化和泡沫經濟的一個重要指標。馬歇爾的K=M/PY表明貨幣在整個社會財富中的比重，為了使用統計資料的方便可用GNP替代PY，則有K=P/GNP。顯然馬歇爾K值系數越大，貨幣在整個社會財富中的比重越大，追逐泡沫經濟載體的貨幣就越多，越容易引發泡沫經濟。我國股市的過熱在很大程度上也是因為大量違規資金的進入，從表47可以看出1992年2002年間，我國貨幣化比率不斷提高，馬歇爾K值系數也不斷增大，說明我國經濟虛擬化程度不斷加大從而引發泡沫的可能性也在不斷加大。表4－7　 1992－2002年我國貨幣化比率 （單位：億元人民幣）年份GNPM0K0 （%）M1K1 （%）M2K2 （%）19924336199319944667019951996880219971998199920002001（1998年前的數據來源于：黃正新《關于泡沫經濟極其測度的幾個理論問題》，筆者參考1998年前的數據計算得出1998年后的數據）從以上的各個指標我們可以看出，我國現在經濟的虛擬化程度越來越高，相關的指標值均比國外平均水平要高，說明我國股市存在泡沫的可能性很大。但這些指標都是經驗性指標，它們不能給我們一個直觀的認識：我國股市的泡沫存在，究竟有多大？而這正是本文要解決的。第四章　我國股票市場泡沫的實證分析第一節　泡沫度 所謂泡沫也就是虛擬資本的市場價格與其內在價格的背離部分。若假定Pt為虛擬資本的市場價格，btw是某時點t市場價格偏離其內在價值的部分，即泡沫成分，就有： （為內在價值）　　　　　　　　　　　　　　　（1）顯然，如果：bt0，就可以判斷出現資本泡沫，既表現為資本市值膨脹。bt=0，不存在泡沫。　bt0，存在負的資本泡沫，也有人稱之為黑子，3 周愛民：《股市有效性、泡沫與預警》，經濟科學出版社，1998年版即表現為資本市值縮水。本文將股票市場中的理性預期收益等同于債券市場的無風險收益，將非理性預期收益視為理性預期條件下的預測值與真實值之間的差價，而理性預期值是指當期預期值為以前各期實際值的條件期望值。 　　　　　 （2）（2）式中，為t+1時刻的理性預期價格，為t時刻的實際價格。若以表示以前各期實際價格所提供的信息，則式（2）可以簡化為： 　 （3）其中，表示在t時期所掌握的信息集合，包括以前各期的市場信息。于是股票預期價格變動所帶來的市場收益率可表示為： 　 　　　 （4）（4）式中，表示t+1時刻的預期收益，為t時刻的紅利。如上所述，假定基于股票預期價格變動帶來的市場收益與無風險利率相等，設無風險收益率為r，則有式（5）： 　　（5）變形可得： 　（6）采用迭代法遞推到時間T，求解差分方程得： 　　　　（7）當T→∞時，,如果假設未來預期股票價格是一個有限量，則預期未來價格，于是有： 　（8）則有： 　　（9）假設預期紅利是可以完全預見的，即預期紅利和實際紅利完全相等，在理論上就可以計算出股票的理論價格： 　　 （10）這樣就可以度量出股票市場的泡沫：其中，為定義中的泡沫，為股票的真實價格，為股票的理論價格，從而得到： 　　　　(11) 　 　　 　　（12）我們進一步將虛擬資本泡沫bt與其市場價格Pt的比值ρ稱為“股票泡沫度”。這是測度虛擬資本泡沫相對數的一個重要理論公式，可用于大致反映虛擬資本的市場價格中含有泡沫的程度。已有學者運用泡沫度的概念來測算我國股市中的泡沫成分（見表41,表42,表43）。表4－1 　上海股票市場泡沫測算結果199719981999市場價格P理論價格股票泡沫股票泡沫度 P%上證綜合指數表4－2　 深圳股票市場泡沫測算結果199719981999市場價格P理論價格股票泡沫股票泡沫度 P%深圳綜合指數表4－3 上海深圳股票市場綜合泡沫測算結果199719981999市場價格P理論價格股票泡沫股票泡沫度 P%注：資料中的理論價格相當于本文中的內在價值。其理論價格的測算使用紅利貼現模型，因為我國的上市公司發放紅利很少，作者用每股稅后利潤代替。（以上資料來源：潘國陵《股市泡沫研究》）第二節　泡沫度的改進根據上節的理論方法測算我國股市泡沫，現在的問題就是股票理論價格的確定了。由于我國股市發展時間相對較短，與成熟的股市相比還存在許多不成熟的地方。如：(1)上市公司很少發行紅利。(2)樣本較少，如果按一年分紅派息一次，也只有12個樣本。這實際限制了上述的股利折現方法應用于資產定價，所以本文運用市盈率定價方法來估算我國股票的理論價格。首先，根據CAPM，股票的預期報酬率由無風險投資報酬率和該股票的風險報酬率組成。即： 　　（13）其中：表示t時期的無風險報酬率；表示股票I在t期的系統性風險系數；表示t時期市場組合的報酬率。從另一個角度看，股票的預期收益由價差和股利組成，即： （14）由于我國上市公司很少發股利或所發股利太少，幾乎可以忽略不計，因此股票收益率的理論公式近似為： （15）由公式（14）（15）可得： 　　　　　　　 （16） （t=1,2,…,n） 　　　(17)當t=1時，當t＝2時，以此類推，當為公司在t＝0時刻股票的內在價值時，我們可算出t＝1時刻股票的內在價值，同理，我們可算出。其中，是當期股票市場的風險溢價，而風險溢價的最佳估計值是過去風險溢價的平均值，實踐中它是個比較平穩的參數。清華大學做過測算，得出我國股市的平均風險溢價是9％。4 吳世農：《股市泡沫的生成機理和度量》，載于《金融論壇》2002年4月刊現在余下的問題的關鍵就在于求,由于上市公司所發股利很少，本文中運用行業或市場應有的市盈率來求解： (18)第三節 泡沫度的測算一、大盤泡沫度的測算根據以上設定，下面就是運用此方法對上海A股市場、深圳A股市場和深滬整個市場泡沫的測算。其中使用中國證券期貨統計年鑒（2003）中所給出的以流通股數平均的市盈率，由于測算的是整個股市的泡沫，所以=1。表4－4　　上海A股市場泡沫測算結果年份19951996199719981999200020012002市場價格P理論價格P*股票泡沫b4股票泡沫度ρ（%）上證綜合指數表4－5　　深圳A股市場泡沫測算結果年份19951996199719981999200020012002市場價格P理論價格P*股票泡沫b股票泡沫度ρ（%）深圳綜合指數 表4－6　　上海深圳A股市場綜合泡沫測算結果 年份19951996199719981999200020012002市場價格P理論價格P*股票泡沫b股票泡沫度ρ（%）注：（1）以上數據來自于中國證券期貨統計年鑒（2003） （2）表中各數據均為年末值。從表44，表4－5，表4－6中可以看出，（1）從1995年到1999年我國股票泡沫成分整體呈現出下降趨勢，%%，而2000年市場泡沫陡增，之后泡沫度迅速減少，%%，下降了80%，尤其是上海市場出現了股市黑子。（2）上海、深圳兩市的股票泡沫程度和變化趨勢基本相似，與許多學者實證檢驗出深圳、上海股市高度正相關的結論是一致的，也反映了兩市股票同漲齊跌的“政策市”特征。（3）目前我國股票市場的泡沫成分很輕。二、個股泡沫度的測算詳細考察每只股票泡沫度的大小，工作量太大。本文選擇原上證30指數的指標股作為研究對象，計算股票各年度的泡沫度。剔除1998年每股收益為負的東方航空（600115）和經營失敗的ST華靖（600886）。取1998年為t=0，數據處理原則如下： 　樣本數據的時間段：樣本數據從1998年到2002年。每股收益的確定：以各年度的財務報告公布的每股收益為基準。為消除偶然性，取各上市公司每股收益的1998，1999，2000三年的平均值。市盈率的確定：市盈率取上海A股市場以流通股數平均的值（）并加以調整。根據以上大盤測算結果，%的泡沫，而泡沫存在于股價中，又股價=市盈率每股收益，所以合理的市盈率為考慮“送、配、轉”對股本的除權影響。每年各股的市場價格均為消除除權影響后的調整價格。遵循以上原則，本文計算得到下列結果。　　　　表4－7　原上證30指標股泡沫測算結果股票Β（%）（%）（%）（%）（%）邯鄲鋼鐵齊魯石化虹橋機場五礦股份葛洲壩江南重工廣州控股清華同方上海汽車第一百貨申能股份愛建股份原水股份陸家嘴上海石化青島海爾沱牌曲酒東大阿派魯北化工蘇州高新東方通訊東方集團華北制藥四川長虹春蘭股份通化東寶梅雁股份中國嘉陵平均值由表4－7中個股泡沫也可以看出，自1998年以來我國的股票泡沫是逐漸減少的，這也和以上對大市的泡沫分析相一致，尤其與上海股市大盤泡沫走勢更符，在2002年都產生了泡沫黑子，這也是因為以上個股均來自于上海股票市場。同時我們還可以看出各年個股泡沫的平均值均小于同年大盤的泡沫度，2002年的泡沫黑子也比大盤大，這是因為：1，以上均為原上證30指標股，它們的生產經營的確優于其他的股票，內在價值相對較大。2，各股的流通盤相對較大，這就減少了投機基金炒作的可能性，所以股價變化相對平穩。這也表明了一些大盤績優股確實具有一定的投資價值。再對這些樣本股票進行按行業分析，由圖51可以看出，盡管只是對個別樣本的初步分析，中國股票市場各行業泡沫度相差很大。根據初步分析，可以推出以下幾個結論：中國股票市場中的傳統制造業和綜合類企業泡沫度一直不高，在股市“擠泡沫”的過程中，這兩個行業在01，02年均出現了黑子。在公用事業和服務業這兩個行業中，前幾年也存在不少泡沫，但是到2002年年底時，泡沫度也基本接近與零。我國股票市場泡沫主要集中在信息技術這類企業中。這一行業的泡沫度在2001年之前均在50%以上。在2002年還存在13%左右的泡沫。　　　　圖41　行業泡沫度比較原因主要是這是一個新興產業，這類企業一般都具有成長性，投資者們正是看中了這一點提前對之投資。而且，相對于我國經濟每年78%的增長率，這一泡沫度還是可以接受的。另外結合我國股票市場的現狀，產生這樣的行業泡沫度的差異還有可能是由于投機資金的操作。因為相對于一些傳統行業的上市公司，信息技術產業的上市公司一般盤子較小，股價容易受到操縱，因此這一行業存在較多的泡沫，而流通盤一般較大的制造業和綜合類的企業泡沫較低。通過以上對大盤、個股泡沫的測算，我們可以清楚的看出我國近年來股市泡沫的變化走勢：下降（19961999）、上升（2000）、下降（20002002）。筆者認為原因如下：(1)2000年以前泡沫在減少，但是幅度不是很大